Nuvärde och alternativkostnad

Alla investeringar har inte samma risk. Ett kontorsbyggnadsprojekt är mer riskfyllt än att investera i statspapper, men troligen mindre riskabelt än att investera i en bioteknikstart-up. Antag att projektet enligt dina uppskattningar är förknippat med samma risk som investeringar på aktiemarknaden (investeringar i aktier), och lönsamheten för den senare beräknas till 12%. Då är exakt 12 % ett lämpligt värde för alternativkostnaden för kapitalanskaffning. Detta är precis den avkastning du vägrar genom att inte investera i värdepapper som är jämförbara i risk med ditt projekt. Nu kan du räkna om nettonuvärdet:

NPV = PV − 350 000 USD = 357 143 USD − 350 000 USD = 7 143 USD

Om andra investerare håller med om din inkomstprognos på $400 000. och med din bedömning av dess inneboende risk, bör din fastighet under uppbyggnad vara värd $357,143. Om du försökte sälja den för mer skulle du inte hitta en köpare, för då skulle den förväntade avkastningen på investeringar i fastigheter vara lägre än de 12 % som kan erhållas på aktiemarknaden. Kontorshuset genererar fortfarande ett nettovärdetillskott, men mycket mindre än vad våra tidigare beräkningar visar.

Värdet på en kontorsbyggnad beror på tidpunkten för kassaflöden och deras inneboende osäkerhet. Inkomst till ett belopp av 400 tusen dollar. skulle kosta exakt 400 000 dollar om det kunde erhållas omedelbart. Om det är lika säkert att bygga en kontorsbyggnad som att investera i statspapper, minskar en 1-års försening kostnaden till 373 832 USD. Om det medför samma risk som att investera på aktiemarknaden, minskar osäkerheten värdet med ytterligare 16 689 $, till 357 143 $.

Tyvärr är det ofta svårare att värdera tillgångar över tid och osäkerhet än vad vårt exempel antyder.

Så vi har kommit till slutsatsen att byggandet av en kontorsbyggnad är en bra sak, eftersom dess kostnad överstiger kostnaderna förknippade med den, det vill säga den har ett positivt nuvärde. För att beräkna värdet räknade vi ut hur mycket vi skulle betala för att få samma avkastning på investeringen direkt i värdepapper. Nuvärdet av projektet är lika med framtida intäkter från det, diskonterade med avkastningen på dessa värdepapper.

Detsamma kan uttryckas på ett annat sätt: vårt fastighetsprojekt är vettigt eftersom dess avkastning överstiger kapitalkostnaden. Avkastningen på investeringen är helt enkelt förhållandet mellan vinst och initiala kostnader:

Kapitalkostnaden (kostnaden för att anskaffa kapital), minns vi, är lika med avkastningen som går förlorad på grund av vägran att investera i värdepapper. Om att bygga kontorsbyggnaden i vårt exempel medför samma risk som att investera på aktiemarknaden, så är 12% avkastning borta. Eftersom avkastningen på 14 % på en kontorsbyggnad är större än alternativkostnaden på 12 % bör du fortsätta med projektet.

Här är två likvärdiga regler som bör vägleda investeringsbeslut.

1. Regel om nettonuvärde: gör investeringar som har ett positivt nettonuvärde.

2. Avkastningsregel: gör investeringar vars avkastning överstiger alternativkostnaden.

Alternativkostnaden för att anskaffa kapital är ett så viktigt begrepp att det förtjänar ytterligare uppmärksamhet och ytterligare ett exempel. Låt oss säga att följande möjlighet öppnar sig för dig: investera 100 000 USD idag, så att du i slutet av året, beroende på det allmänna tillståndet i ekonomin, får en avkastning på:

Du avvisar optimistiska (uppgång) och pessimistiska (lågkonjunktur) prognoser. Detta ger dig en förväntad avkastning på Q = $110 000. , det vill säga en avkastning på 10 % på din investering (100 000 USD). Men vad är rätt diskonteringsränta?

Du börjar leta efter vanliga aktier med samma risk som din investeringsmöjlighet. Aktier X visade sig vara den mest lämpliga. Deras pris för nästa år, i ett normalt tillstånd av ekonomin, beräknas till $110. Priset blir högre i en uppgång, lägre i en nedgång, men andelen förändring är densamma som din investering ($140 upp, $80 ned). Generellt sett drar du slutsatsen att aktie X och din investering bär samma risk.

Det nuvarande priset på aktier i X är 95,65 USD. per aktie är deras förväntade avkastning 15 %:

Detta är samma förväntade avkastning som du ger upp genom att investera i ditt projekt, istället för att investera på aktiemarknaden. Detta är med andra ord alternativkostnaden för ditt projekt.

För att uppskatta kostnaden för projektet måste du diskontera det förväntade kassaflödet till dessa alternativkostnader:

Detta är det belopp som skulle kosta investerare på aktiemarknaden att köpa det förväntade kassaflödet på $110 000. (De skulle kunna få det genom att köpa 1 000 aktier av X.) Detta är exakt hur mycket investerare är villiga att betala dig för ditt projekt.

Nettonuvärdet av projektet erhålls genom att subtrahera den initiala investeringen:

NPV = 95 650 USD - 100 000 USD = -4 350 USD

Projektet kostar $4 350. mindre än vad som spenderades på det. Det är ingen idé att ta emot honom.

Observera att du kommer till samma slutsats genom att jämföra ett projekts förväntade avkastning med dess inneboende kapitalkostnad:

Den förväntade avkastningen av projektet, lika med 10%, är mindre än de 15% som investerare förväntar sig att tjäna genom att investera på aktiemarknaden, så vad man än kan säga är projektet värdelöst.

Naturligtvis, i det verkliga livet kan man inte reducera det verkliga tillståndet i ekonomin till bara en "lågkonjunktur", "normal" eller "uppgång". Dessutom antog vi ett annat förenklat antagande, som etablerade en absolut överensstämmelse mellan avkastningen på 1000 aktier i X och intäkterna från investeringsprojektet. Men huvudidén med detta exempel är ganska förenlig med det verkliga livet. Kom ihåg: alternativkostnaden för att anskaffa kapital (kapitalkostnaden) för ett investeringsprojekt är lika med den förväntade avkastningen som investerare kräver från vanliga aktier eller andra värdepapper som är föremål för samma risk som projektet. Genom att beräkna nuvärdet av projektet, det vill säga diskontera dess kassaflöde till alternativkostnad, får du det belopp som investerare (inklusive aktieägarna i ditt eget företag) är villiga att betala för projektet. Närhelst du hittar och startar ett projekt med ett positivt nettonuvärde (dvs. ett projekt vars nuvärde överstiger den erforderliga investeringen i det), gör du ditt företags aktieägare rikare.

Till exempel kan denna omständighet vara vilseledande. Föreställ dig att en bankman kommer till dig och säger: "Ditt företag är ett väletablerat pålitligt företag, och du har små skulder. Min bank är villig att låna dig de 100 000 $ du behöver för projektet till 8 % per år.” Betyder detta att kapitalkostnaden för projektet är 8 %? Om så är fallet är ditt projekt flytande: dess nuvärde vid 8 % är 110 000 USD/1,08 = 101 852 USD eller ett nuvärde på 101 852 USD. - 100 000 dollar. = +1852 dollar.

Men detta är inte sant. För det första har räntan på lånet ingenting att göra med projektets risk: den speglar bara välmåendet för din nuvarande verksamhet. För det andra, oavsett om du tar ett lån eller inte, måste du fortfarande välja mellan ett projekt med en förväntad avkastning på endast 10 %, eller aktier som har motsvarande risk men som har en förväntad avkastning på 15 %. En finanschef som lånar pengar till 8% och investerar dem till 10% är inte bara dum, utan desperat dum om företaget eller dess aktieägare har möjlighet att låna till 8% och investera med samma risk, men med en avkastning på 15%. . Det är alltså den förväntade avkastningen på aktier på 15 % som representerar alternativkostnaden för att anskaffa kapital till projektet.

Skäl för nettonuvärdesregeln

Hittills har vår förtrogenhet med nuvärde varit mycket ytlig. Frasen "ackumulera värde" som ett företags mål låter ganska rimligt. Men nuvärdesregeln är mer än bara ett krav på grundläggande sunt förnuft. Vi måste förstå vad den här regeln handlar om och varför förvaltare ser till obligations- och aktiemarknaderna för att fastställa alternativkostnaden för att anskaffa kapital.

I vårt tidigare exempel investerade bara en person (du) 100 % av pengarna i en ny kontorsbyggnad och fick 100 % avkastning på det. Men i ett företag görs investeringar på uppdrag av och på bekostnad av tusentals aktieägare med olika riskaptit och olika preferenser för att välja mellan nuvarande eller framtida inkomst (och därmed konsumtion). Tänk om ett projekt som för Mrs Smith uppenbarligen har ett positivt nettonuvärde, för Mr. Jones kommer att stå i djupt rött? Kan det hända att målet att maximera företagets värde kommer att vara oacceptabelt för vissa av dem?

Svaret på båda frågorna är detsamma: nej. Både Smith och Jones kan alltid komma överens om de har obehindrad tillgång till kapitalmarknaden. Vi kommer att visa detta med ett annat enkelt exempel.

Anta att du kan förutse dina framtida inkomster. Om du inte kan spara från din nuvarande inkomst eller ta lån mot framtida inkomster kommer du att tvingas skjuta upp konsumtionen tills du får den. Och det här fallet är minst sagt väldigt obekvämt. Om huvuddelen av inkomsten som kommer till dig i ditt liv faller på någon mer eller mindre avlägsen framtid, kan resultatet bli att du idag riskerar att svälta och i morgon (eller någon gång senare) - överkonsumtion. Det är här kapitalmarknaden kommer väl till pass. Enkelt uttryckt är kapitalmarknaden en marknad där människor byter ut dagens och framtida pengar sinsemellan. Tack vare honom kan du äta normalt nu och i framtiden.

Vi ska nu visa hur en väl fungerande kapitalmarknad hjälper investerare med olika inkomst-”scheman” och konsumtionsmönster att komma överens om huruvida de ska ta sig an ett investeringsprojekt. Föreställ dig två investerare med olika smaker och ambitioner. En av dem är Ant, som föredrar att spara pengar för framtiden; den andra är trollsländan, som slösar bort alla sina inkomster med extraordinär lätthet, inte alls bryr sig om morgondagen. Anta nu att de båda har samma möjlighet: att förvärva en andel i ett kontorsbyggnadsprojekt på 350 000 USD som ger en garanterad avkastning på 400 000 USD i slutet av året. (dvs. utbytet är ca 14%). Räntan är 7%. I denna takt kan både Ant och Dragonfly låna eller låna ut pengar på kapitalmarknaden.

Utan tvekan investerar Ant gärna i ett kontorshus. Varje hundra dollar som investeras i detta projekt idag kommer att tillåta honom att spendera $114 i slutet av året, medan samma hundra investerade på kapitalmarknaden kommer att ge honom endast $107.

Och vad skulle trollsländan göra om hon vill spendera pengar just nu, och inte om ett år? Kanske kommer hon att försumma investeringsmöjligheten och omedelbart slösa bort alla sina pengar? Knappast, eftersom kapitalmarknaden låter dig både låna ut pengar och låna dem. Varje hundra dollar som Dragonfly investerar i en kontorsbyggnad kommer att ge henne 114 dollar i slutet av året. Varje bank som vet att Dragonfly kommer att ha en garanterad inkomst i slutet av året kommer inte att tveka att låna henne $114/1,07 = $106,54 idag. Så om Dragonfly investerar i en kontorsbyggnad och sedan tar ett lån mot framtida inkomster, kommer den att kunna spendera idag inte 100 utan 106,54 dollar.

Figuren illustrerar tydligt detta exempel (våra hjältar betecknas här med M respektive C). Den horisontella axeln representerar mängden pengar som kan spenderas idag; den vertikala axeln representerar nästa års utgifter. Anta att både myran och trollsländan initialt har samma summa - 100 $ vardera. Om var och en av dem helt investerar sina 100 dollar. på kapitalmarknaden, i slutet av året kommer båda att få $ 100 för utgifter. x 1,07 = 107 USD Den räta linjen som förbinder dessa två punkter (i figuren är detta linjen närmast origo koordinaterna) visar kombinationer av nuvarande och framtida konsumtion för följande möjliga alternativ: när ingenting är investerat, när en eller annan del av kontanterna investeras, och när alla tillgängliga medel är placerade på kapitalmarknaden med 7 % per år. (Räntesatsen bestämmer lutningen av denna räta linje.) Varje mellanliggande punkt på den räta linjen (mellan skärningspunkterna med koordinataxlarna) nås när en eller annan del av $100 kontanterna. idag spenderas och resten investeras på kapitalmarknaden. Låt oss säga att någon kanske föredrar att spendera 50 USD. idag och 53,50 dollar. nästa år. Men vår myra och trollslända avvisade enhälligt sådana mellanliggande (”resterande”) konsumtionsmönster.

Den raka linjen med pilen (markerad) i figuren indikerar intäkterna från att investera $100. i ett kontorsbyggnadsprojekt. Avkastningen på dessa investeringar är 14%, så dagens $100. kommer om ett år att förvandlas till 114 dollar.

Sländan (C) vill konsumera just nu, medan myran (M) vill vänta. Men var och en av dem investerar gärna. M föredrar att investera inte till 7 %, utan till 14 %, vilket ökar skärningspunkten för den raka linjen med pilen (som är markerad i blått) med den vertikala axeln. C investerar också (med samma 14%) och lånar sedan pengar till 7% och förvandlar därigenom $100 avsedda för löpande konsumtion till $106,54. Med sin investering kommer C att ha $114 för att betala av sin skuld på ett år. Nettonuvärdet av denna investering är $106,54. - 100 dollar. =+6,54 USD

Den lutande räta linjen till höger i figuren (den som är längst bort från ursprunget) speglar ökningen av de planerade utgifterna för myran och trollsländan i händelse av att de bestämmer sig för att investera sina 100 dollar. till en kontorsbyggnad. Fisted Myran, som inte har för avsikt att spendera något idag, kan investera 100 dollar. i byggandet av en kontorsbyggnad och i slutet av året få 114 dollar. för utgifter. Motivated Dragonfly investerar också $100. i en kontorsbyggnad, men samtidigt tar det $114 / 1,07 = $106,54. för framtida inkomster. Det är helt uppenbart att ingenting står i vägen för dessa utgiftsplaner. Den högra linjen representerar faktiskt alla möjliga kombinationer av nuvarande och framtida utgifter tillgängliga för en investerare som investerar $100. in i uppförandet av en kontorsbyggnad och tar därvid lån mot viss framtida inkomst.

Det är lätt att se från figuren att nuvärdet av Dragonfly och Ants deltagande i kontorsbyggnadsprojektet är $106,54 och nettonuvärdet är $6,54. (detta är skillnaden mellan nuvärdet på 106,54 USD och den initiala investeringen på 100 USD). Trots sina smakskillnader tjänar Dragonfly och Ant båda på att investera i en kontorsbyggnad och sedan använda kapitalmarknadsmöjligheter för att uppnå en önskvärd balans mellan dagens konsumtion och konsumtion i slutet av året. I själva verket, när de fattar sina investeringsbeslut, verkar de båda villigt följa de två likvärdiga regler som vi formulerade ganska ytligt i slutet av avsnittet. Vi kan nu omformulera dem enligt följande.

1. Regel för nettonuvärde: investera i alla projekt med ett positivt nuvärde. Det senare är skillnaden mellan det diskonterade eller nuvärdet av det framtida kassaflödet och värdet av den initiala investeringen.

2. Avkastningsregel: investera i alla projekt vars avkastning överstiger avkastningen på motsvarande investeringar på kapitalmarknaden.

Vad skulle hända om räntan inte var 7, utan 14,3 %? I det här fallet skulle nettonuvärdet av kontorsbyggnaden vara noll:

Dessutom lönsamheten för projektet, som är 400 000 dollar / 350 000 dollar. - 1 = 0,143, eller 14,3 %, skulle vara exakt lika med räntan på kapitalmarknaden. I det här fallet visar båda våra regler att projektet är på gränsen till "mellan ljus och mörker", vilket innebär att investerare inte bör bry sig om huruvida företaget kommer att ta sig an det eller inte.

Som du kan se, om räntan var 14,3 %, skulle varken Sländan eller Myran tjäna något på att investera i en kontorsbyggnad. Myran skulle i slutet av året ha samma summa pengar att spendera, oavsett hur han till en början disponerade sina pengar – investerade i en kontorsbyggnad eller investerade på kapitalmarknaden. På samma sätt skulle Dragonfly inte ha fått någon fördel genom att investera i en kontorsbyggnad med 14,3% avkastning och samtidigt ta ett lån till samma 14,3%. Hon kunde lika gärna ha spenderat alla sina initiala pengar på en gång.

I vårt exempel placerade Dragonfly och Ant samma medel i ett kontorsbyggnadsprojekt och deltog villigt i det. Denna enighet förklaras av deras lika möjligheter att låna och låna ut pengar. Närhelst ett företag diskonterar kassaflödet till en finansmarknadsränta, gör det det implicita antagandet att dess aktieägare har fri och lika tillgång till konkurrenskraftiga kapitalmarknader.

Det är lätt att se att avsaknaden av en väletablerad och välfungerande kapitalmarknad undergräver logiken i vår nuvärdesregel. Låt oss som exempel anta att Sländan inte har möjlighet att ta lån mot framtida inkomster, eller i princip finns det en sådan möjlighet, men priset på lånet är för högt för att dra nytta av det. I en sådan situation skulle Dragonfly med största sannolikhet föredra att använda sina pengar direkt, istället för att investera dem i en kontorsbyggnad och vänta till slutet av året för att börja spendera pengar. Om Dragonfly och Ant var aktieägare i samma företag skulle det vara svårt för en chef att förena sina motstridiga intressen och mål.

Ingen kommer entydigt att hävda att kapitalmarknaderna är perfekt konkurrenskraftiga. Finansiella beslut bör ta hänsyn till skatter, transaktionskostnader och andra faktorer som begränsar perfekt konkurrens. Men i stort sett fungerar kapitalmarknaderna ganska bra. Och detta är åtminstone en bra anledning till att man bör lita på NPV när man sätter upp företagsmål. En annan anledning är att nettonuvärdesregeln helt enkelt är sunt förnuft; som vi kommer att se senare leder det till uppenbarligen löjliga resultat mycket mer sällan än dess huvudsakliga "konkurrenter" - andra vanliga kriterier för att fatta investeringsbeslut. Under tiden, efter att bara ha berört problemen med marknadsimperfektioner, kommer vi, som en skeppsbruten ekonom, helt enkelt att anta att vi har en flytväst och, mentalt klädd i den, lugnt simma till stranden.

Hittills har vårt skäl för nettonuvärdesregeln begränsats till två antaganden: att kassaflödet sträcker sig över endast två tidsperioder, och att kassaflödet i sig är säkert. Regeln gäller dock även för osäkra kassaflöden som fortsätter in i en avlägsen framtid. Till stöd för detta kan följande argument anföras.

1. Ekonomichefen ska agera i företagets ägares intresse, det vill säga dess aktieägare. Varje aktieägare strävar efter tre mål:

a) att vara så rik som möjligt, det vill säga att maximera din verkliga rikedom;

b) förvandla denna rikedom till något tillfälligt konsumtionsmönster som är önskvärt för honom (eller för henne);

c) ha friheten att välja riskegenskaperna för detta konsumtionsmönster.

2. Men aktieägare behöver inte hjälp av en ekonomichef för att uppnå det bästa tillfälliga konsumtionsmönstret. De klarar detta själva, så länge de har obehindrad tillgång till konkurrenskraftiga kapitalmarknader. Dessutom är de fria att välja riskegenskaper för sitt konsumtionsmönster genom att investera i mer eller mindre riskfyllda värdepapper.

3. Hur kan då finanschefen hjälpa aktieägarna i företaget? Bara ett sätt: genom att öka marknadsvärdet på varje aktieägares andel i företaget. För att göra detta måste han dra nytta av alla investeringsmöjligheter som har ett positivt nuvärde.

Även om aktieägare har olika preferenser, visar de en anmärkningsvärd enighet om de belopp de är villiga att investera i verkliga tillgångar. På grundval av detta kan de förenas i ett företag och utan risk för sig själva anförtro verksamheten till professionella chefer. Chefer behöver inte veta något om aktieägarnas smak och preferenser och bör inte inspirera dem med sina egna smaker och preferenser. Deras mål är att maximera nettonuvärdet. När de väl har lyckats kan chefer luta sig tillbaka och koppla av med förtroendet om att de har gjort sitt bästa för sina aktieägare.

Av detta följer den grundläggande förutsättningen för att den moderna kapitalistiska ekonomin ska fungera framgångsrikt. Separationen av ägande från ledning är av stor betydelse för de flesta företag, så delegering av förvaltningsbefogenheter är oumbärlig. Det är trevligt att veta att alla chefer kan få en enkel instruktion: att maximera nettonuvärdet.

Ibland hör man chefer säga att deras företag har olika mål. Således kan en chef säga att hans jobb är att maximera vinsten. Tja, det låter väldigt rimligt. När allt kommer omkring, föredrar inte aktieägarna ett lönsamt företag framför ett förlustbringande? Vinstmaximering i sin renaste form är dock orimligt att utropa som ett företagsmål. Det finns flera anledningar till detta.

1. Uppgiften att "maximera vinsten" ger omedelbart upphov till frågan: "Vilket års vinst?". Aktieägare kanske inte vill att en förvaltare ska bygga nästa års resultat på bekostnad av senare års resultat.

2. Företaget kan öka framtida vinster genom att minska utbetalningen av utdelningar och investera dessa medel i investeringsprojekt. Men med låg avkastning på sådana investeringar strider detta mot aktieägarnas intressen.

3. Olika revisorer använder olika metoder för vinstberäkning. Du kanske upptäcker att en lösning som förbättrar resultatet från en revisors synvinkel försämrar det från en annan.

Principiell följd

Vi har visat att förvaltare tjänar aktieägarnas bästa genom att investera i projekt med ett positivt nuvärde. Men detta för oss tillbaka till principal-agent-problemet. Hur kan aktieägare (huvudmän) se till att chefer (agenter) inte uteslutande fullföljer sina egna intressen? Aktieägare kan inte ständigt övervaka förvaltare för att se om de undviker sitt ansvar eller maximerar värdet av sin egen förmögenhet. Det finns dock flera organisatoriska arrangemang som mer eller mindre säkerställer att chefens hjärta ligger i aktieägarnas ficka.

Ledamöterna i bolagets styrelse väljs av aktieägarna och företräder i teorin deras intressen. Det är sant, ibland framställs styrelsen som en viljesvag statist som alltid tar ledningens sida. Men när problem uppstår i företagets drift och chefer inte erbjuder en hållbar plan för återupplivning, gör styrelsen sitt jobb. De senaste åren, på företag som Eastman Kodak, General Motors, Xerox, Lucent, Ford Motors, Sunbeam, Lands End, har högsta chefer tvingats lämna sina poster när lönsamheten började sjunka och behovet av en uppdaterad affärsstrategi blev tydligt. ...

Med tanke på att bolagets arbete lämnar mycket övrigt att önska och att styrelseledamöterna inte är energiska nog att kalla chefer till ordning, kan aktieägarna försöka byta styrelse vid nästa val. Om detta lyckas kommer den nya styrelsen att rekrytera en ny ledningsgrupp. Sådana försök att omvälja styrelsen är dock en ganska dyr och otacksam uppgift (sällsynt av dem lyckas). Därför deltar "oliktänkande" aktieägare vanligtvis inte i en ojämlik kamp, ​​utan säljer istället helt enkelt sina aktier.

Försäljningen av aktier i sig bär dock ett mycket kraftfullt budskap. Om en aktie dumpas av ganska många innehavare går aktiekursen ner. Detta skadar chefers rykte och deras inkomster. VD:ar får en del av sin ersättning för sitt arbete i form av bonus knuten till vinstnivån, eller i form av aktieoptioner, som ger god avkastning när aktiekursen stiger, men tappar allt värde när kursen faller under en viss tröskelnivå. I teorin borde detta uppmuntra chefer att öka vinsten och höja aktiekursen.

Försvarar chefer aktieägarnas intressen?

Om företagsledare misslyckas med att maximera värdet riskerar de alltid ett fientligt övertagande. Ju lägre priset på ett företags aktie faller (oavsett om det beror på dålig förvaltning eller dålig policy), desto lättare är det för ett annat företag eller en grupp av investerare att köpa en kontrollerande andel i dess aktier. I en sådan situation kommer den gamla ledningsgruppen sannolikt att lämnas utanför och ersättas av nya chefer som är redo att göra de förändringar som behövs för att inse företagets verkliga värde.

De beskrivna mekanismerna säkerställer till stor del att det finns få lata eller aktieägarföraktande chefer i toppledningen i stora amerikanska företag. Dessutom innehåller dessa mekanismer starka incitament för chefer att arbeta hårt.

Vi har presenterat chefer som agenter som arbetar för aktieägarna i deras företag. Men kanske är det värt att ställa frågan: "Är det önskvärt att chefer agerar i aktieägarnas själviska intressen?" Innebär inte fokuset på att berika aktieägarna att chefer ska bete sig som giriga handlare, brutalt trampa på de svaga och hjälplösa? Har de inte ett bredare ansvar – för sina anställda, kunder, leverantörer och det samhälle där företaget är beläget?

Huvuddelen av denna bok ägnas åt finanspolitik som ökar företagets värde. Ingen av varianterna av en sådan politik kräver kränkning av de svaga och hjälplösa. I de flesta fall motsäger inte ändamålsenliga gärningar (värdemaximering) det minsta goda gärningar. Om ett företag är lönsamt så är det ett vars kunder är nöjda och vars anställda är hängivna; samma företag vars kunder och anställda är missnöjda med dem är mer benägna att uppleva en nedgång i vinster och en nedgång i aktiekurser.

Naturligtvis, i affärer, som på alla områden i livet, uppstår etiska problem; och när vi kallar företagets mål för maximering av aktieägarnas förmögenhet, menar vi inte att allt annat ska lämnas åt slumpen. Lagar är en del av avskräckningen mot uppenbart oärligt beteende från chefer, men för de flesta chefer är mer än lagens bokstav eller bestämmelserna i officiella anställningsavtal viktigt. Inom näringsliv och finans, liksom i annan daglig verksamhet, finns det oskrivna och outtalade förhållningsregler. För att kunna arbeta produktivt tillsammans måste vi lita på varandra. De största finansiella transaktionerna "formaliseras" ofta med ett enkelt handslag, och var och en av parterna vet att i framtiden, även med en dålig händelseutveckling, kommer den andra sidan inte att bryta hans ord. Varje incident som försvagar detta ömsesidiga förtroende är skadligt för oss alla.

Bör chefer skydda aktieägarnas intressen?

I många finansiella transaktioner är den ena parten bättre informerad än den andra. Det är mycket svårt att få fullständig och tillförlitlig information om kvaliteten på de tillgångar eller tjänster som du köper. Denna situation öppnar stora möjligheter för tvivelaktiga ekonomiska manipulationer och illegala bedrägerier, och eftersom skrupelfria affärsmän är mycket mer benägna än respektabla entreprenörer att hoppa från plats till plats, är flygplatsregistreringslistorna fulla av spår av ekonomiska bedragare.

Ärliga företag motverkar detta med ett demonstrativt engagemang för långsiktiga kundrelationer, ett bra företagsnamn och finansiell integritet. Stora banker och investeringsbolag är väl medvetna om att deras mest värdefulla tillgång är deras affärsrykte. De missar inte möjligheten att betona sin existens långa historia och sitt ofelbart ansvarsfulla beteende. Varje händelse som undergräver detta rykte kan orsaka dem enorma materiella skador.

Tänk till exempel på Salomon Brothers börsskandal som bröt ut 1991. En företagshandlare försökte kringgå reglerna som begränsar dess deltagande i en auktion med statsobligationer; för att göra detta lade han bud på uppdrag av flera kunder till Salomon Brothers, utan att meddela dem om detta och utan att inhämta deras samtycke. När förfalskningen upptäcktes fick Salomon Brothers lägga ut mycket för att lösa fallet: nästan 200 miljoner dollar. Det krävdes att betala böter och ytterligare 100 miljoner dollar. - att inrätta en särskild fond för att tillgodose civilrättsliga anspråk. Dessutom sjönk värdet på Salomon Brothers aktier omedelbart med mer än 300 miljoner dollar. Faktum är att aktierna sjönk i pris med nästan en tredjedel, vilket minskade bolagets marknadsvärde med 1,5 miljarder dollar.

Vad förklarar en så dramatisk nedgång i värdet på Salomon Brothers? Främst rädslan hos investerare som ansåg att företagets verksamhet skulle drabbas av förlusten av kunder som tappat förtroendet för henne. Skadan som Salomon Brothers åsamkade av det skamfilade ryktet uppvägde vida de rena kostnaderna för skandalen och uppvägde hundratals eller till och med tusentals gånger de fördelar företaget kunde ha fått av olaglig budgivning.

I detta kapitel introducerade vi begreppet nuvärde som ett tillgångsvärderingsverktyg. Att beräkna nuvärde (PV) är enkelt. Allt du behöver göra är att diskontera det framtida kassaflödet till lämplig kurs r, vanligen kallad alternativkostnaden för att anskaffa kapital, eller marginalavkastningen:

Nettonuvärde (NPV) är lika med summan av nuvärde och initialt kassaflöde:

Kom ihåg att C 0 är negativ om det initiala kassaflödet är en investering, det vill säga ett kassautflöde.

Diskonteringsräntan bestäms av den avkastning som råder på kapitalmarknaderna. Om det framtida kassaflödet är absolut tillförlitligt är diskonteringsräntan lika med räntan på riskfria värdepapper som amerikanska statsskulder. Om beloppet av framtida kassaflöde är föremål för osäkerhet, bör det förväntade kassaflödet diskonteras med den förväntade avkastningen på värdepapper med liknande risk.

Kassaflöden måste diskonteras av två enkla anledningar: för det första för att en dollar idag är värd mer än en dollar i morgon, och för det andra för att en säker dollar är värd mer än en riskabel dollar. Formlerna för nuvärde och nettonuvärde uttrycker dessa idéer i termer av siffror. Kapitalmarknaden är en marknad där tillförlitliga och riskfyllda framtida kassaflöden köps och säljs. Det är därför vi tittar på den avkastning som råder på kapitalmarknaderna för att avgöra vilken diskonteringsränta som ska användas givet tid och kassaflödesrisk. Genom att beräkna nuvärdet av tillgångar uppskattar vi faktiskt hur mycket folk skulle betala för dem, givet att det finns alternativa investeringsmöjligheter på kapitalmarknaderna.

Konceptet med nettonuvärde bekräftar möjligheten att separera ägande från ledning inom ett företag. En förvaltare som endast investerar i tillgångar med ett positivt nettonuvärde tjänar var och en av företagets ägares bästa - trots deras skillnader i rikedom och smak. Detta är möjligt tack vare kapitalmarknaden som gör att varje aktieägare kan bilda sin egen investeringsportfölj efter sina behov. Framför allt behöver företaget inte justera sin investeringspolicy så att framtida kassaflöden är i linje med aktieägarnas föredragna tillfälliga konsumtionsmönster. Aktieägarna själva kan perfekt flytta medel framåt eller bakåt i tiden så länge de har fri tillgång till konkurrenskraftiga kapitalmarknader. Faktum är att deras val av det ena eller det tillfälliga konsumtionsmönstret begränsas endast av två omständigheter: deras personliga förmögenhet (eller brist på sådan) och räntan till vilken de kan låna eller låna ut pengar. Ekonomichefen kan inte påverka räntan, men det ligger i hans makt att öka aktieägarnas förmögenhet. Detta kan göras genom att investera i tillgångar med ett positivt nuvärde.

Det finns flera organisatoriska mekanismer som ger viss garanti för att chefer är tillräckligt uppmärksamma på företagets värde:

• styrelsen övervakar strikt chefernas arbete;
• det är svårt för lata människor och hackare att hålla fast vid sina poster under anstormningen av mer energiska chefer. Sådan konkurrens uppstår ofta inom ett enskilt företag, men den verkar också utanför: företag med dåligt resultat är mycket ofta måltavlor för fientliga uppköp; som ett resultat, som regel, är ledningsgruppen helt förnyad;
• Chefer motiveras av incitamentsprogram såsom aktieoptioner, som betalar sig bra när priset på aktien (och därmed aktieägarnas förmögenhet) stiger och annars försvagas.

Om chefer försöker tillföra värde till aktieägarna betyder det inte att de försummar andra bredare ansvar gentemot samhället. Chefer agerar ärligt och rättvist mot anställda, kunder och leverantörer, dels för att de ser det som ett gemensamt bästa, men dels av ganska pragmatiska skäl: de är väl medvetna om att företagets mest värdefulla tillgång är dess rykte. Naturligtvis finns det etiska frågor i finansverksamhet, och när någon samvetslös chef missbrukar sin position börjar vi alla lita lite mindre på varandra.

Tidiga arbeten om nuvärde:

I. Fisher. Teorin om intresse. 1965 (omtryck av 1930 års upplaga). J. Hirschleifer. Om teorin om optimalt investeringsbeslut // Journal of Political Economy. 66:329-352. 1958. Augusti.

För en mer detaljerad diskussion om ämnet, se:

E.F. Fama och M.H. Miller. Finansteorin. New York: Holt, Rinehart och Winston, 1972.

Om du vill fördjupa dig i hur chefer kan bli mer motiverade att maximera aktieägarnas förmögenhet, överväg följande artiklar:

M. C. Jensen och W. H. Meckling. Företagets teori: ledningsbeteende, byråkostnader och ägarstruktur // Journal of Financial Economics. 3:305-360. oktober 1976.

E. F. Fama. Byråproblem och företagets teori // Journal of Political Economy. 88:288-307. april 1980

Det behöver dock inte sägas att det finns vissa typer av fastigheter, värderingsmannen är praktiskt taget oförmögen att fastställa värdet av; till exempel vet ingen till vilket potentiella pris Taj Mahal eller Parthenon eller Windsor Castle skulle kunna säljas.

Här och nedan används förkortningar härledda från engelska namn som symboler för termer i texten och formlerna: PV - från nuvärde (nuvärde), NPV - från nuvärde (nettovärde), DF - från diskonteringsfaktor (koefficient). diskontering), D - från skuld (skuld, skuld), E - från eget kapital (eget, eller eget kapital, kapital), etc. (En komplett lista med termer på ryska och engelska, samt motsvarande förkortningar (symboler) finns i indexet i slutet av boken.) - Obs. redaktör.

Låt oss kontrollera oss själva. Om du investerar 373 832 $ vid 7 % per år, så kommer din ursprungliga investering i slutet av året tillbaka till dig plus ränteintäkter på 0,07 x 373 832 dollar. = 26 168 USD Det totala beloppet du kommer att få är $373 832. + 26 168 USD = 400 000 USD Var uppmärksam på detta: 373 832 x 1,07 = 400 000.

Vi kommer att definiera "förväntat" mer exakt i kapitel 9. För nu räcker det att förstå att förväntade intäkter återspeglar en realistisk prognos, inte en optimistisk eller pessimistisk.

Du kan själv kontrollera att dessa regler är likvärdiga. Låt oss uttrycka dem på ett annat sätt: om avkastningen på 50 000/350 000 är större än r, så måste nettonuvärdet av -350 000 + 400 000/(1+r) vara större än noll.

Dessa regler kan komma i konflikt med varandra när kassaflöden fortsätter i mer än två perioder. Vi kommer att behandla detta problem i kapitel 5.

Vi antar att recession och återhämtning är lika sannolika, det vill säga att det förväntade (genomsnittliga) resultatet är $110 000. Låt till exempel sannolikheterna för recession, normalitet och återhämtning – det vill säga var och en av dessa sannolikheter – vara lika med Y3. Sedan förväntad avkastning: Q = (80 000 USD + 110 000 USD + 140 000 USD)/3 = 110 000 USD

Det exakta förhållandet mellan nuvarande och framtida konsumtion som varje person väljer beror på hans individuella preferenser. Läsare som är bekanta med ekonomisk teori vet att ett sådant val kan visas genom att lägga på likgiltighetskurvor specifika för varje individ. Den föredragna kombinationen kommer att vara i skärningspunkten mellan räntelinjen och individens indifferenskurva. Med andra ord kommer varje individ att låna eller låna ut till den punkt där 1 plus räntan är lika med marginalräntan för tidspreferens (dvs. lutningen på indifferenskurvan). För en mer rigorös presentation av grafisk analys av investeringsbeslut och valet mellan nuvarande och framtida konsumtion, se Braley-Myers hemsida på www.mhhe.com/bm/7e.

Vissa chefer, av rädsla för att misshaga någon av deras intressegrupper, förnekar i allmänhet att de ägnar sig åt vinst- eller värdemaximering. Vi minns en undersökning av affärsmän där de tillfrågades om de försökte maximera vinsten. Respondenterna avfärdade indignerat detta förslag och hävdade att deras ansvar sträckte sig långt bortom det snäva och själviska målet att göra vinst. Men när frågan ändrades något och affärsmän fick frågan om de kunde öka vinsterna genom att höja eller sänka försäljningspriset på sina produkter, svarade de att ingen av dessa förändringar skulle leda till en ytterligare ökning av vinsten. (Se: G. J. Stigler. The Theory of Price. 3rd. ed. New York: Macmillan Company, 1966.)

Enligt amerikansk lag kan ett avtal vara giltigt även om det inte är skriftligt. Naturligtvis är det klokare att behålla den nödvändiga dokumentationen, men ett muntligt kontrakt erkänns som giltigt om det kan bevisas att parterna nått full och ovillkorlig ömsesidig förståelse och överenskommelse. Till exempel 1984 gick Getty Oils ledning muntligen med på ett förslag om att slå samman Pennzoil. Sedan gick Texaco ut med ett bättre bud och bjöd över auktionen. Men Pennzoil stämde och hävdade att Texaco hade brutit mot ett giltigt kontrakt och vann.

För mer om detta nummer, se: A. Schleifer och L. H. Summers. Brott mot förtroende vid företagsuppköp// Företagsuppköp: orsaker och konsekvenser. Chicago: University of Chicago Press, 1988.

Se: Clifford W. Smith, Jr. Ekonomi och etik: The Case of Salomon Brothers // Journal of Applied Corporate Finance. 5. 1992. Sommar. S. 23-28.